以下文章转载自锦缎 时隔两月，腾讯于昨日（北京时间5月14日）港股盘后发布了2025年一季度业绩。受益游戏、广告，以及触底回暖的支付环境，业绩超预期。 不过Q1炸裂的业绩，游戏贡献不小。但从Q2开始，DNF手游的高基数影响也会开始施加压力，这意味着从大趋势上看，整体利润增速会放缓到一个新区间。因此，AI能否给腾讯再次点火起飞的源动力，也是市场上多头资金最期待的看点。 结合财报，再来做一次小小的深挖。 先来过一下业绩： 1. 长青继续发力，游戏大超预期：Q1游戏增长24%，撇开预期，也是一个强悍的增长。除了《DNF手游》、《三角洲行动》的增量外，《王者荣耀》、《和平精英》这两款古老的长青游戏，春节期间在内容更新和运营活动下，流水表现也非常不错。海外收入依然由《PUBG》手游、Supercell旗下经典游戏贡献高增长。 从递延收入看，环比增速高于往年正常水平，有望继续给到Q2一定支撑。但Q2开始，不可避免将面临《DNF手游》的高基数影响。从现有的Pipeline来看，以《王者荣耀世界》为首的重磅储备不少，虽然大多都已经拿到版号，但距离定档上线可能还有一些时间差，还不确定能否今年可以上线。 因此这样的增长压力下，对长青游戏的依赖也会更重。进入二季度以来，《王者荣耀》继续加大与知名IP的联动，比如哪吒。而《和平精英》今年暑期也会迎来一次大更新，比如通过AI增加更多的内容体验。 2. 广告强劲，提速靠电商：Q1广告增长20%，高基数上反而进一步提速，超出市场预期。上次电话会，公司提及提高视频号加载率是今年支撑广告在不确定的大宏观环境下，依然能保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，加载率只有4%，与短视频同行确实存在不少差距。 但加载率的顺利提高也需要广告主真金白银的支持，众所周知，电商商家是最大的广告金主。今日微信事业群下增设电商产品部，其背后用意也很明显了。 3. 金科是预期之内的回暖：主要是由部分已落地的政策拉动。不过鉴于消费环境不确定性较高，因此我们预计，全年可能还是保持低速。但如果电商做起来，对支付同样会有拉动，而这补上的，恰恰是腾讯相对欠缺优势的线上实物电商支付。 4. AI、电商带动企服：主要是AI云需求和电商佣金的共同拉动。上季度公司提及AI云服务供给不足，随着芯片部署加快，预计收入也能提速至10%以上增长。但公司的大方针，算力还是优先内部，因此至少今年云服务增速不用打入太多积极预期。 而上述提及的电商布局，同样也能给腾讯带来一笔技术佣金的增量收入。不过这并非重点，不排除腾讯为了吸引商家，对这一费用大幅减免，而期望通过电商广告带来更多的中长期价值。 5. 经营效率继续支撑利润率提高：Q1在收入增势不错下，利润率同步提升。一方面业务结构变化整体性的提高业务变现效率（综合毛利率提高），另一方面，经营费用保持稳定低速增长，比如一季度虽然较少新游发布，但老游戏的运营活动也非常密集，然而销售费用并没怎么增长。由此说明，长青游戏自带品牌营销，变现效率极致。作为拥有最多长青游戏的龙头公司，腾讯相比同行天然带有优势。 最终Non-IFRS归母净利润同比增长22%，利润率达到24%。但如果剔除因育碧业务重组而产生的40亿一次性股权薪酬，真实利润beat预期更多。按照海豚君一贯跟踪的主业经营利润指标，剔除育碧合并影响后，实际同比增长22%，无视高基数保持高增长。 6. AI不停，投入不停：关于现金流和资金配置，重点看资本投入和回购情况。Q1因为主要是游戏、广告两个吸金业务增长不错，因此经营性现金净流入冲高到769亿，创历史新高了。 Q1资本开支275亿超出市场预期和正常的部署节奏（参照海外大厂，年初投入落后于全年规划的节奏）。 虽然这里不排除在芯片限购升级之前继续提前抢买的可能，但按照公司所说，投入会根据内部需求而动态变动，由此可见需求旺盛。与此同时，也能看出腾讯对超级AI的野心。而回购上，Q1一般全年最少，主要是因为近两个财报发布时间差较短，而静默期不能回购。 最终多进少出下，一季度留存的现金不少，季末净现金902亿，环比净增了130多亿。 财报详细数据一览：
业绩点评： 一季度业绩不错，无论是游戏还是广告，市场多少都有一些预期。尤其是游戏业务，根据Sensor Tower数据能够大致算出流水有个25%的同比增速，但市场还是保守了，可能主要还是源于对流水确认的测算以及对海外游戏会抱有一些谨慎。 除此之外，持续疲软的宏观环境和二季度随之而来的游戏高基数压力，可能也让一些资金选择回避一下财报发布，当然主要是回避对Q2的指引。这个无可厚非，毕竟按照原本25年的增长预期，目前腾讯估值隐含在Non-GAAP P/E 17-18倍，虽然低于历史中枢，但随着AI投入增加，运营支出也在扩张，而原本回购托底的5%固定收益少了一半，目前只有2.5%。 因此在AI投入看见正循环回报之前，保守的资金短期会比较犹豫。这一点，我们在上季财报点评已经提过。 但通过这次财报，也透露出腾讯超出想象的“韧劲”，而这里的韧劲，我们认为很可能是AI已经对内部经营产生了正向收益： （1）广告抗压无敌。一季度大环境勉强还行，但腾讯广告收入本身也有高基数压力。但实际广告收入加速增长20%，其中视频号提高加载率肯定是主要驱动力。但商家一般看中ROI，在消费疲软时，视频号提高库存，还能有商家接单认可，那更加说明视频号的ROI存在改善。结合财报中公司的表述：“AI对效果广告产生了实质性贡献”，恐怕就在此处。 从日常的感知来看，微信广告的精准度一贯不高，至少明显低于抖快。背后原因可以说是对用户数据侵犯不多，或者是本身微信对广告商业化并不看重。但无论什么原因，AI对微信广告的帮助（边际改善）应该是明显优于抖快（它俩已经极致了），就好比AI给Meta和Google带来的ROI变化。 （2）长青游戏保持高粘性。对长青游戏的持续开发，是去年游戏整顿以来，腾讯遵循的核心战略之一。但长青游戏的用户粘性很容易被同期新游戏带来迁移影响，尤其是对于MOBA游戏来说。作为大DAU游戏，人气减弱会进一步恶化存量用户的体验。以往机器人玩家痕迹较重，但新一代AI技术下，用户可能难以分辨出机器人与真人的区别，优质的游戏体验能够长期保持。 （3）经营费用逆势控制。一季度核心主业的三费总支出375亿（剔除育碧重组影响），主要优化的是销售费用，尽管有密集的游戏活动和元宝的史诗级推广（部分外部推广费用），但销售支出同比持平。 结合Meta和Google的经验，AI对于综合运营工作、基础代码的编写都能够做多部分替代。因此在腾讯庞大的组织架构上，或许可以期待一下更多的优化。 而依据腾讯一贯精明的投资水平，则通过超预期的Capex来变相传达了自己对AI的态度，以及当下AI业务进展的顺利。因此，和此前的观点一样，我们认为尽管AI给腾讯能够带来的收入扩张、内部提效空间很难量化，但从估值上不妨做一些积极的调整。 而从更长远的角度，在获取新一代产业价值的先发优势上，无论是流量、人才还是管理层的战略眼光还是靠谱度，腾讯都是目前我们视野范围内的种子选手。 责任编辑丨汪鹏 |
